X

Convenciendo al capital

Arreglar la deuda, una decisión política. El Gobierno se flexibiliza. Temas en danza. Edulcorantes con sabor metálico. Mitología K y una polémica que volverá.

Arreglar la deuda, una decisión política. El Gobierno se flexibiliza. Temas en danza. Edulcorantes con sabor metálico. Mitología K y una polémica que volverá.

Por 24/05/2020 8:54

La decisión del Gobierno de no pagar el viernes, al cabo del tiempo suplementario de 30 días, un triple vencimiento de intereses por 503 millones de dólares le dio otra vuelta de tuerca al default en cámara lenta que comenzó en agosto de 2019, cuando Mauricio Macri y Hernán Lacunza les imprimieron a las Letras del Tesoro el neologismo “reperfilamiento”. Es, entonces, un nuevo default, a secas, aunque cabe esperar que resulte breve: Alberto Fernández dio la orden de flexibilizar la postura oficial sobre la reestructuración de la deuda emitida bajo ley extranjera lo que sea necesario para alcanzar un acuerdo, con el límite de no vulnerar el principio de su sustentabilidad futura.

El último impago es parte de la estrategia: sería suicida resignar la amenaza de que, si exageraran con la dureza, los acreedores se verían confrontados a perderlo todo o a tener que litigar y esperar años para cobrar. Sin embargo, nadie apuesta al fracaso y en la Casa Rosada perciben con esperanza que los fondos de inversión canalicen ahora su lobby mediático con mensajes más positivos y a través de vehículos de mayor credibilidad.

 

 

Más allá de que el plazo formal se prolongó hasta el 2 de junio, “el acuerdo puede llegar en dos días o en dos meses. A pesar del default, no hay espacio para juicios mientras las conversaciones sigan por buen camino”, le dijo a Letra P una alta fuente vinculada con las tratativas. Si todo sale bien, no se echará mano a la épica de la soberanía contra los especuladores.

Comienza ahora la verdadera negociación. Si las variables clave del proceso son la quita de capital –muy módica de acuerdo con la oferta original–, el plazo establecido para comenzar a realizar reembolsos –a priori hasta 2023– y las tasas de interés que pagarán los cupones, son los dos últimos ítems –período de gracia y cupón– los que centran la disposición del Gobierno a flexibilizar su postura. Así, los intereses serán mayores que el 2,33% promedio que pretendía imponer el Gobierno.

Alrededor del ministro de Economía, Martín Guzmán, se habla de un “cauto optimismo” sobre la conclusión de las tratativas, lo que abriría la puerta a las otras normalizaciones pendientes: la de las Letras, la de la deuda en dólares emitida bajo ley nacional y la que se mantiene con el Fondo Monetario Internacional (FMI).

El posible punto de encuentro llegaría de la mano de los famosos “endulzantes”, esto es, mecanismos de recuperación de valor para los bonistas.

De las posibilidades en danza, la más viable parece la introducción de algún tipo de instrumento contingente para mejorar la oferta, como el que en 2005 vinculó un cupón extra al crecimiento del producto bruto interno (PBI), algo destinado a atender la queja de los bonistas de que las proyecciones de Guzmán para los próximos años subestiman mucho el potencial de crecimiento y, por ende, la capacidad de pago del país. Las negociaciones en marcha podrían restablecer ese esquema o uno que relacione el premio con el crecimiento de la recaudación o de las exportaciones, supo Letra P.

Ese incentivo fue reclamado por los tenedores de bonos de los canjes de 2005 y 2010 y –he ahí la novedad– parece en vías de aceptación.

 


Extraña coincidencia: la inclusión en el nuevo canje de aquellos títulos sorprendió en su momento tanto a analistas del mercado como, muy en privado, a algunos economistas de la galaxia K. En el primer caso, porque se sometió a un grupo de acreedores al abuso del default sobre default; en el segundo, porque se puso en cuestión la sustentabilidad de aquella operación crucial en la mitología del kirchnerismo.

El punto es, además, polémico en lo técnico: ¿le conviene a la Argentina? El “cupón PBI” fue una de las innovaciones en materia de renegociación de deuda soberana más celebrada en su momento por el kirchnerismo y, años después, una de las más cuestionadas. A partir de 2005, comenzó la era del crecimiento a “tasas chinas”, superior durante largo tiempo al 3,25% establecido como piso, lo que redundó en pagos extra de más de 8.600 millones de dólares hasta 2013. El problema se exacerbó debido a la prolongada subestimación de la inflación por parte del viejo INDEC, que hizo que los pesos inflados del producto de cada año se imputaran abusivamente al cálculo del crecimiento de la producción.

Tan deforme resultó la criatura, que en marzo de 2014 el entonces ministro Axel Kicillof pidió una revisión del crecimiento del año precedente en base a nuevas pautas metodológicas, lo que finalmente lo dejó en un 3%. No hubo pago, entonces.

 

 

Además, el propio Roberto Lavagna, uno de sus padres, con el tiempo abjuró de ella y afirmó que nunca se cumplió con la premisa, que aseguró haber acordado con Néstor Kirchner, de reemplazar gradualmente los títulos que la contenían.

La controversia volverá, pero esta vez, creen en el Palacio de Hacienda, no habrá motivo: las negociaciones giran en torno a cupones muy inferiores a los de la reestructuración de 2005 y, además, nada indica que el mundo pospandemia lleve a un gran crecimiento económico de países emergentes como la Argentina en los próximos años

Otros eventuales edulcorantes saben peor a los paladares de Fernández y Guzmán, aunque no se los termina de desechar.

Uno es la posibilidad, reclamada por los acreedores de capitalizar intereses correspondientes al período de gracia. “Resultaría complicado para la Argentina”, escuchó este medio.

Otro es la chance de apelar a un préstamo del FMI –el último tramo del Stand-by macrista, correspondiente a 11 mil millones de dólares, nunca llegó al país– para realizar un pago inicial que lubrique la paciencia de los acreedores. “No nos convence la idea de convertir deuda junior en privilegiada”, respondió una fuente oficial. Sin embargo, algunos acreedores hacen lobby en pos de esa posibilidad dentro del organismo.

 

Kristalina Georgieva, directora gerente del FMI, y Martín Guzmán.

 

Que la puja se centre en los intereses no es casual: en ellos radica la parte descollante de la quita o alivio buscado por el país, un 62% o nada menos que 37.900 millones de dólares.

Como se sabe, sobre el capital se propuso una poda de apenas el 5,4% (3.600 millones de dólares), lo que supuso una reversión total de la estrategia de 2005, ampliamente basada en esa variable y que consolidó en el imaginario kirchnerista la bandera del desendeudamiento. Más recorte de capital y cupones altos en aquel entonces; menor quita nominal y tasas mucho más bajas hoy, lo que se describe como una solución atenta a la dinámica de los pagos que se comprometerán. Aunque menos sexy en lo ideológico, el actual parece el último experimento que le queda por intentar al país de los nueve defaults.

 

“Está en juego la deuda de la Argentina de los próximos treinta años”, dicen en el Gobierno.

 

Un detalle técnico embarra las discusiones de estas horas: los supuestos inevitablemente subjetivos para el cálculo de una variable clave como el valor presente neto (VPN) que surgiría del canje, esto es, el monto actual hipotético de un determinado flujo de dinero comprometido que surge del descuento del costo de oportunidad de recibir los pagos a lo largo del tiempo. Este depende del llamada exit yield, o el rendimiento supuesto de los nuevos bonos después canje. Para Guzmán, el exit yield sería del 10%, lo que eleva el VPN; para los acreedores, sería del 12%, lo que provoca el efecto contrario. “Pero si el rendimiento de los bonos nuevos fuera del 12% estaríamos otra vez en zona de default”, le dijo a Letra P la mencionada fuente oficial, resaltando lo que entiende como un sinsentido de la contraparte.

“Está en juego la deuda de la Argentina de los próximos treinta años”, añadió. La pelea será dólar a dólar.