El Gobierno quiere evitar que suba el dólar y el Tesoro se queda sin efectivo para cubrir vencimientos. Los bonos caen y el riesgo país no cede.
Pese a pagar la deuda, Toto Caputo no tiene la confianza que espera de los mercados
La estrategia de Toto Caputo para sacar pesos de la economía y frenar la presión sobre el dólar también quita efectivo para pagar deuda y presiona sobre las ya altas tasas de interés. El traslado de obligaciones del Banco Central al Tesoro, sumado a nuevas licitaciones y préstamos externos, no logra convencer a los mercados: los bonos bajan y el riesgo país se mantiene elevado.
El anuncio del REPO del Banco Central por u$s 3000 millones con bancos internacionales, a una tasa del 7,4%, tiene como función principal actuar como un "seguro de pago" para los vencimientos de deuda de este viernes. Pero además de no entusiasmar suficientemente a los mercados financieros, se evidencia un afecto en las tasas de interés internas por tres razones:
Como señala Max Capital, aunque el REPO garantiza los dólares, es el Tesoro el que tiene el compromiso y necesita comprarle esos dólares al Banco Central. Al 5 de enero, el Tesoro contaba con $4,1 billones, pero usarlos "drenaría el colchón de liquidez".
Para no quedarse sin caja, el Tesoro se ve obligado a lograr un elevado rollover (renovación de deuda) en las licitaciones de esta semana. Para asegurar que los bancos le presten esos pesos y no se los lleven, Caputo debe "pagar una prima sobre las tasas de mercado". Es decir, el REPO garantiza el dólar, pero obliga a subir la tasa en pesos para financiar la compra de esos mismos dólares.
El "punto Anker" con el que canchereaban Los Picantes económicos de Caputo (la no renovación de deuda por una genuina demanda de pesos para reactivar la economía) deberá esperar, porque el Tesoro ya no tiene espacio para soltar esos billetes.
El mercado leyó con lupa las condiciones del REPO. Aunque la tasa del 7,4% es baja, el plazo es de 372 días.
Según la consultora 1816, este plazo corto implica que la deuda "dejará de sumar a las reservas netas" en apenas un año. Ante esta visión de corto plazo, los inversores en pesos exigen tasas más altas en las LECAP y Boncap, porque "perciben que el horizonte de estabilidad cambiaria es frágil".
Si el mercado no cree que el REPO sea una solución definitiva, sólo se queda en pesos si la tasa es lo suficientemente alta para compensar el riesgo de una devaluación futura.
Portfolio Personal Inversiones (PPI) advierte que la dinámica es inquietante: "Más que un BCRA comprador, lo que existió fue un Tesoro vendedor para moderar la suba del tipo de cambio".
Para sostener el valor de los bonos y evitar que la brecha suba el Tesoro interviene. Pero esa intervención consume recursos que obligan a volver al mercado de pesos a pedir prestado. Es un círculo vicioso: el Tesoro emite deuda a tasas más altas para obtener pesos, con esos pesos intenta contener el mercado, pero al subir la tasa, aumenta el déficit cuasifiscal que ahora pesa sobre su balance y no sobre el del BCRA.
La tasa de interés se convirtió en el punto sensible del esquema. En las últimas licitaciones, el Tesoro dejó atrás rendimientos reales negativos y empezó a ofrecer tasas que buscan tentar a los inversores en un contexto de menor inflación esperada pero todavía con incertidumbre.
La curva de rendimientos muestra que el mercado exige un mayor "premio" a medida que se extienden los plazos. Las tasas más largas reflejan dudas sobre la sostenibilidad fiscal y financiera, especialmente cuando se comparan con la inflación proyectada.
El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA ajustó levemente al alza las proyecciones, aunque sigue anticipando un sendero desinflacionario hacia 2026, con una inflación interanual de 20,1%.
Si las tasas efectivas empiezan a ubicarse por encima de esas proyecciones, el costo financiero para el Estado crece de forma significativa y pone presión sobre el superávit que el Gobierno exhibe como ancla del programa.
El informe de la consultora 1816 describió el escenario de fuerte absorción monetaria: el Gobierno “retira más pesos vía venta de Lelink y spot que los que inyecta el Central comprando en el MLC”, mientras los pasivos remunerados del BCRA se mantienen en mínimos. También advirtió que, aun con la baja de la tasa del repo a SOFR +400 puntos, “fue necesario recurrir a una garantía para poder emitir deuda en el exterior y el plazo es de apenas 372 días”.
El dilema de Caputo es que si baja la tasa, el dólar vuelve a presionar; si la sube, aumenta el costo de la deuda y se erosiona el ancla fiscal. En ese equilibrio inestable, el mercado advierte que la aspiradora de pesos, por ahora, no alcanza para disipar las dudas.
Al absorber los pesos, el Estado deja menos crédito disponible para empresas y familias, lo que enfría la actividad y genera tensiones adicionales. Se genera así el efecto "crowding out": se produce un desplazamiento del crédito privado y deja menos margen para préstamos a empresas y consumo. Las altísimas tasas de las cauciones impactan inmediatamente sobre el costo del giro en descubierto al que suelen recurrir las pymes.
En tanto, 1816 advierte que los vencimientos en moneda extranjera sumarán unos u$s 21.100 millones en 2027, un muro de deuda que el actual esquema de tasas y absorción aún no logra despejar del todo.
Mientras el BCRA puede emitir pesos para pagar sus deudas, el Tesoro depende exclusivamente de su superávit fiscal o de la capacidad de refinanciarse. Camilo Tiscornia, director de C&T, explicó esta pérdida de autonomía que inquieta: "El Banco Central pierde autonomía porque el Tesoro tiene que ver con la política fiscal y el BCRA con la política monetaria. Cada uno debe ocuparse de sus cuentas".
A pesar de todo, los indicadores no muestran la calma esperada. El riesgo país en 580 puntos básicos, "se mantiene en niveles elevados comparado con la región", según advirtió Tiscornia, lo que le impide a la Argentina volver a los mercados internacionales de crédito.