El desvelo de los economistas era, en su momento, la llamada “bola de nieve de las Lebac”, las Letras del Banco Central, deuda de corto plazo que llegó a acumularse descontroladamente en manos del público y que, cuando ya no había tasa suficiente para que se las pudiera renovar, explicó el pase de los inversores al dólar y el estallido cambiario del año pasado. Su desarme, ya con Guido Sandleris en la conducción del Banco Central y con el visto bueno del Fondo Monetario Internacional (FMI), pasó, en buena medida, por su reemplazo por otros títulos, las Letras de Liquidez (Leliq), cuyo stock no deja ahora de aumentar y comienza a provocar señales de alarma similares a aquellas.
Ambas son herramientas para controlar la liquidez del mercado, pero a diferencia de las Lebac, las Leliq no pueden ser suscriptas por inversores individuales sino entre los bancos. Esto le da a la autoridad monetaria más margen para manejar las renovaciones, incluso en momentos de dificultad, ya sea porque hay un número acotado de entidades con las que es más fácil negociar como por la existencia de herramientas, como los encajes remunerados, que las pueden obligar a rollear esas tenencias. Sin embargo, el hecho de que sea a un plazo cortísimo, de apenas una semana, y la velocidad a la que está creciendo su stock recrea los viejos fantasmas.
En efecto, la noticia de que en apenas cuatro meses dicho stock ya alcanza a $ 850.000 millones y, según el Observatorio de Políticas Públicas de la Universidad Nacional de Avellaneda (UNDAV), ya se estén renovando letras por “$ 170.000 millones por semana, 95% más que al inicio del régimen.
El Banco Central argumenta que está atento a la cuestión y que, de hecho, su balance ha mejorado notoriamente.
Entre los economistas, con todo, la polémica está instalada. Para los más ortodoxos no es otra cosa que emisión monetaria encubierta y anticipada, que anticipa otro shock inflacionario u otra corrida cambiaria. Para otros, un riesgo para los bancos o, como mínimo, un lastre para la reactivación del crédito y la economía. Entonces, ¿se incuba una nueva crisis o, en cambio, la naturaleza de las Leliq hace que el peligro sea menor?
Christian Buteler, analista financiero, le dijo a Letra P que “las Leliq hoy, como las Lebac antes, son el instrumento que el BCRA utiliza para retirar el exceso de pesos que tiene la economía. Cuando (Mauricio) Macri asumió, el stock era de $ 300.000 millones en Lebac y lo multiplicaron por cuatro, hasta $ 1,2 billones. Hoy, el stock de Leliq crece a una tasa del 60%, que es una velocidad alta”. “¿Es preocupante? Sí. Ni antes ni ahora pudieron encontrar todavía la manera de resolverlo. El problema de las Lebac no se resolvió provocó una explosión. Luego una parte pudo ser transformada en Leliq”, añadió.
Consultado por este medio, Leandro Ziccarelli, coordinador del Observatorio Monetario-Financiero del CEPA (Centro de Economía Política Argentina), señaló, en tanto, que “el stock está relativamente estable si se consideran todos los pasivos remunerados del Banco Central. Hay que pensar que cuando las Leliq representaban $ 400 mil millones, había 200 mil millones en Lebac y otro tanto en pases netos. Lo que se ve por el momento es un cambio de pasivos del Central. Esto significa que cambió Lebac y pases por Leliq”.
“Incubar semejante cantidad de pasivos remunerados siempre es problemático y le agrega vulnerabilidad a la economía. En términos prácticos, las Leliq son más controlables que las Lebac porque las tiene un solo tenedor, institucional y muy regulado”, que son los bancos, señaló.
“Incubar semejante cantidad de pasivos remunerados siempre es problemático y le agrega vulnerabilidad a la economía. Pero en términos prácticos, las Leliq son más controlables que las Lebac porque las tiene un solo tenedor, los bancos, que es institucional y muy regulado”, dijo Leandro Ziccarelli.
Si los tenedores de esos títulos de cortísimo plazo son los bancos, más allá de la ventaja que esto representa para el manejo por parte del Banco Central, el hombre del CEPA indica que ahí es justamente donde hay que poner la atención.
“Como el 70% de las Leliq está bancando encajes de plazos fijos, el riesgo está. ¿Por qué? En este caso, un escenario sería que la gente desarme sus plazos fijos, los bancos se vean obligados a liquidar las Leliq para devolverles la plata a los clientes y esa liquidez liberada pueda ir a dólar”, dijo. “Igualmente esa sería una corrida minorista, bastante más fácil de administrar que si te corre el JP Morgan como en mayo de 2018”, aclaró.
Miguel Kiguel, titular de la consultora Econviews, plantea un punto de vista alternativo. Para él, “en este momento, el stock de Leliq no es para preocuparse, porque se están renovando bien todas las semanas. Sin embargo, que haya un stock de $ 850.000 millones en manos de los bancos es mucho, porque eso es plata que tienen pero que se la prestan al Banco Central y, por consiguiente, no se la pueden prestar a la gente”.
“Esto hay que mirarlo de un modo más integral, en términos de cómo queda el sistema crediticio con un stock de Leliq tan grande”, insistió.
Kiguel ilustró el punto con un ejemplo. “Las Lebac eran un problema porque las tenía la gente, pero los bancos podían prestar. Pongámosle que el Gobierno quisiera armar un préstamo productivo, como se ha hecho en otros momentos, para ayudar a reactivar la economía. ¿Cómo lo haría? Los bancos no podrían participar porque todo se lo han prestado al propio Gobierno”, dijo.
“Esta dimensión de la política monetaria me parece más conceptual, más importante. La gente mira lo que ocurrió en el pasado y lo proyecta al futuro, pero cada crisis y cada momento son distintos. Lebac, Leliq… todas las economías del mundo tienen algo parecido, que es deuda interna en moneda local, y no por eso entran en crisis”, enfatizó Kiguel.
A la hora de imaginar escenarios de salida para una acumulación de deuda de cortísimo plazo que no deja de ser un problema, los economistas consultados dan diferentes alternativas.
Para Christian Buteler, “lo primero es dejar de emitir. El Banco Central ya no emite para asistir al Tesoro y eso es bueno. Pero emite, por ejemplo, para comprar dólares, algo que no está obligado a hacer. Esos pesos que lanza al mercado podrían salir de las propias Leliq para que su crecimiento no sea tan grande”.
Ziccarelli, por su parte, señaló que “no tiene sentido que con todo lo que bajó la volatilidad del tipo de cambio las subastas se sigan haciendo a siete días. Hace tiempo que vengo diciendo que lo ideal sería empezar a estirar los plazos, pasando primero a 15 días, después a 30, etcétera”.
Kiguel, finalmente, propone “hacer lo mismo que todos los países que, en general, hacen toda la política monetaria usando títulos públicos. Ni la Reserva Federal ni el Banco Central Europeo emiten nada similar a las Leliq; lo que usan son Bonos del Tesoro para regular la cantidad de dinero. Acá se usan instrumentos que son, diría, casi de emergencia. La Argentina tiene que tener instrumentos de política monetaria como todos los países del mundo”.
