25|7|2022

La Argentina reescribe los libros: súper ajuste monetario con mayor inflación

19 de marzo de 2019

19 de marzo de 2019

Dujovne ajusta el gasto y Sandleris refuerza el retiro de dinero del mercado, pero los precios no responden y desesperan al Gobierno. Intrigados, los especialistas polemizan en Letra P.

Los economistas más ortodoxos insisten en que la inflación es “un fenómeno exclusivamente monetario”, pero, como tantas veces, la Argentina obliga a replantear las bibliotecas. ¿Por qué si el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, y el presidente del Banco Central, Guido Sandleris, pusieron en marcha en octubre último un plan de déficit fiscal y emisión monetaria cero, negociado con el Fondo Monetario Internacional (FMI), que se basa en la aplicación de elevadas tasas de interés y en secar de pesos la plaza, la inflación, lejos de reducirse, se sigue espiralizando?

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Los precios al consumidor crecieron 3,8% en febrero (6,8% en el primer bimestre), a lo que se sumará marzo con un piso del 3%, según estiman los especialistas. Mientras, la inflación interanual a febrero fue del 51,3%, bien por encima del 47,6% de todo 2018. ¿Cómo entender entonces la tendencia en el actual contexto de una restricción monetaria severa? La pregunta se torna más relevante tras la decisión de Sandleris, de reforzar el ajuste para evitar que se escapen más el dólar y los precios. Y, más aún, en un contexto de campaña electoral en el que la falta de resultados económicos se traduce en encuestas desfavorables y desesperación para el gobierno de Mauricio Macri.

 

Si les resulta fácil lanzar diatribas a sus colegas heterodoxos, será más complejo para los monetaristas duros descalificar a uno de los economistas más respetados por el mercado, como Mario Blejer. Este, ex presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA) y ex director de los de Inglaterra e Israel, le dijo a Perfil que “la Argentina está cumpliendo” con el Fondo en “bajar el déficit, subir la tasa para evitar desbordes. Por los resultados todavía hay que esperar un poco. No sé qué esperaban. La tasa volvió a subir, pero la inflación también”.

 

A la pregunta de por qué no parece estar surtiendo efecto la receta duramente monetarista en vigor, Blejer respondió que “si yo supiera la respuesta, me ganaría el premio Nobel. Podría preguntar al revés: con la emisión tan fuerte y con pleno empleo, en EE.UU. no hay inflación y tendría que haber una inflación tremenda. Es difícil ahora constatar la frase de Milton Friedman de que la inflación es siempre un fenómeno monetario. Hay que revisar eso”.

 

 

La polémica está abierta. A continuación, las opiniones de economistas de referencia y diferentes tendencias consultados por Letra P, que entregan claves valiosas sobre el presente y el futuro inmediato de la inflación.

 

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“El apretón monetario es bastante limitado en su efecto”

 

Gabriel Zelpo, economista jefe de Elypsis

 

 

 

Cuando se habla en la política monetaria, hay que pensar cuáles son sus canales de transmisión.

 

Una política contractiva ayuda a bajar la inflación mediante una reducción de la demanda de crédito y un tipo de cambio más apreciado, lo que disminuye costos y, lo más importante en la Argentina, pone al dólar como ancla nominal.

 

Otro canal que es muy importante en el caso de bancos centrales con credibilidad es el de las expectativas, es decir si la gente cree que esa entidad va a mantener una política monetaria contractiva todo el tiempo que sea necesario, sin importar las consecuencias, hasta que la inflación baje. Si lo cree, va a empezar a disminuir sus expectativas respecto a la evolución de la inflación a futuro.

 

Lo que estamos teniendo ahora es inflación por motivos que no tienen que ver con el reciente accionar del Banco Central y poco puede hacer para disminuirla. Entre ellos está el pass through (traspaso de la devaluación a precios), que lleva tiempo para que mengüe, y las subas de tarifas.

 

"Lo que estamos teniendo ahora es inflación por motivos que no tienen que ver con el reciente accionar del Banco Central y poco puede hacer para disminuirla. Entre ellos está el pass through (traspaso de la devaluación a precios), que lleva tiempo para que mengüe, y las subas de tarifas".

 

Entonces, encontramos que el apretón monetario que puede hacer el BCRA es bastante limitado en su efecto. En la Argentina, el crédito es bajo  como porcentaje del PBI, lo que limita por ese lado el efecto de la contracción monetaria. Además, las expectativas son escasas porque todavía no se recuperó la credibilidad del Central y eso es algo que va a llevar mucho tiempo. Queda el dólar, pero el efecto por ese lado es muy fuerte para coordinar precios cuando sube pero escaso cuando baja, porque eso no hace bajar los precios.

 

Entonces no basta con realizar un fuerte apretón monetario. Eso puede hacerlo el BCRA y no encontrar efectos o, como pasó en 2017, lograr efectos muy moderados pero al costo de acumular pasivos de manera muy significativa (como pasó con las Lebac). Eso implicó una debilidad estructural de su balance que amplificó un shock negativo, demorando más el proceso de desinflación.

 

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“Las expectativas no cambian solo por un anuncio del Gobierno”

 

Gustavo Neffa, socio y director  de Research for Traders

 

 

 

¿A qué se debe la inflación? Esa es la pregunta del millón en la Argentina. En esencia, la inflación es un efecto monetario. El Gobierno acaba de anunciar que el déficit fiscal se transformó en superávit en el primer bimestre, con más de $23.000 millones. Eso ayuda, porque habrá que emitir menos y también porque lleva a domar expectativas que todavía no lo están.

 

Hay también una inflación de costos, por las subas de tarifas de gas, luz y agua, que impactan en los costos de las empresas y que se trasladan a los precios.

 

Además, hay una inflación importada, que se produce por el lado del comercio exterior.

 

Por último, todavía falta cerrar la brecha entre lo que subieron los precios mayoristas y los minoristas. Sigue habiendo una inflación reprimida porque estamos en una recesión. Cuando salgamos de ella, con una recomposición de la demanda, eso va a jugar en contra.

 

Revertir el déficit fiscal debe ser la primera señal para que baje la inflación, pero eso se tiene que materializar en números y ahí es donde la Argentina tiene una economía complicada, en la que las expectativas no cambian simplemente porque el Gobierno anuncie algo. Hace falta algo más. Y la economía argentina se mueve en las remarcaciones de precios como un mecanismo de defensa: al no tener moneda, el país carece de un ancla para que el empresario pueda hacer sus negocios.

 

"Revertir el déficit fiscal debe ser la primera señal para que baje la inflación, pero eso se tiene que materializar en números y ahí es donde la Argentina tiene una economía complicada".

 

Ahora cabe esperar que los grandes aumentos en los servicios públicos, que se adelantaron por motivos electorales, no aparezcan de nuevo y que la inflación empiece a mostrar alguna cifra más en torno al 2% y, de ahí, ir hacia abajo en el segundo semestre.

 

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“No hay todavía emisión monetaria cero”

 

Christian Buteler, analista financiero

 

 

 

Adhiero a la teoría que la inflación es principalmente un efecto monetario, pero no dejo de reconocer que existen otros factores que también impactan en ella, como el dólar, las tarifas, etcétera.

 

Realmente no hay emisión monetaria cero, porque los intereses de las Leliq (Letras de Liquidez a 7 días que el Banco Central coloca entre los bancos) se pagan con emisión. Lo que hay es un plan de crecimiento cero de la base monetaria, algo que se cumplió en dos de los cinco meses transcurridos, en octubre y noviembre. En diciembre, la base monetaria creció por ajuste ‘estacional’, con pesos que quedaron en la economía, mientras que en enero y febrero creció por la compra de dólares. El resultado fue una inflación mayor a lo esperado.

 

"Los intereses de las Leliq se pagan con emisión. Además, en diciembre hubo un ajuste ‘estacional’ de la base monetaria y en enero y febrero, compra de dólares".

 

Poniendo lo anterior en números, en octubre la meta monetaria era de $1,271 billones, mientras que en la primera quincena de marzo es $1,343 billones. Y eso porque se decidió ahora sobre cumplir la meta original al verse el rebote del dólar y la inflación muy por arriba de lo proyectado.

 

La inflación sigue complicada, porque marzo también viene mal.

 

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“La señal de una política monetaria dura y persistente es crucial”

 

Federico Furiase, director de Eco Go

 

 

 

Hoy tenemos una inflación alta y persistente a pesar del apretón monetario debido a la inercia de paritarias que intenten recomponer la pérdida  de poder adquisitivo del año pasado, la suba de tarifas, el rezago de pass through por el overshooting del dólar del año pasado, indexación de contratos, etcétera. En ese contexto, la señal de una política monetaria dura y persistente en el tiempo es crucial para ir moderando esos mecanismos de propagación de la inflación, pero eso lleva tiempo y es costoso.

 

La política monetaria es una condición necesaria para atacar la inflación  por el desajuste en precios relativos. Tiene que anclar las expectativas para no convalidar efectos de ‘segunda ronda’ a partir del ajuste de precios relativos (dólar y tarifas) y la reapertura de paritarias que aceleren la inflación. Esa es la clave.

 

Asimismo, la inflación monetarista provocada por años de inconsistencia monetaria y fiscal, acelera los mecanismos de propagación de la inflación por ajuste de precios relativos, como la inercia, el pass through, y la indexación.

 

"La política monetaria es una condición necesaria para atacar la inflación  por el desajuste en precios relativos".

 

Para que la política monetaria funcione, se requiere un entorno macro adecuado en términos de equilibrio fiscal, desenchufe de ‘la maquinita’, precios relativos coherentes para no desperdiciar el déficit externo y un balance cuasifiscal (del BCRA) equilibrado, es decir la relación entre reservas y pasivos remunerados, y tasa de interés. En ese aspecto estamos mucho mejor que en diciembre de 2017, más allá de las dudas que pueda haber  en torno a la inconsistencia inter temporal por la acumulación de Leliq.

 

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“La inflación está siguiendo los costos”

 

Leandro Ziccarelli, coordinador del Observatorio Monetario-Financiero del CEPA

 

 

 

Creo que es una zoncera pensar que el axioma que dice que ‘siempre que hay inflación, hay emisión’ también funciona al revés. Lo que vemos actualmente es que la inflación sigue los costos, siempre con un cierto margen de maniobra sobre el que se ajustan las rentabilidades, principalmente del retail, y la capacidad del público de pagar o convalidar esos aumentos. Entonces, el fenómeno es bastante más complejo que mirar solo la emisión.

 

En general, esa lectura (monetarista) argumenta, cuando los números no dan, que existe un lag intertemporal entre la contracción monetaria y la baja de la inflación. El tema es que los números no solo no muestran relación sino que los precios se movieron en un sentido diametralmente opuesto a la base monetaria en términos reales.

 

"Los números muestran que los precios se movieron en un sentido diametralmente opuesto a la base monetaria en términos reales".

 

Creo que un factor que se subestima mucho es la demanda de dinero. Gran parte de la poca emisión que hubo en estos meses fue traccionada por la demanda de pesos.

 

En términos de inflación, el panorama es malo hasta mediados de año, por que el Gobierno adelantó todos los aumentos al primer semestre para llegar a la etapa electoral sin aumentos programados.